來源:粵開研究
在周一超預(yù)期好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后,國債期貨出現(xiàn)了先下后上的V型反轉(zhuǎn),走了一波利空到利空出盡的邏輯,10年國開活躍券(190215)全天的收益率僅小幅上行了0.25BP。
這不是第一次了。整個12月,債市利空頻出,但每一次的利空,債市的走勢都像是利空出盡一般,總有機(jī)構(gòu)在收益率出現(xiàn)小幅調(diào)整后入場TKN。金融數(shù)據(jù)如此,通脹數(shù)據(jù)如此,中美貿(mào)易談判好轉(zhuǎn)也是如此。
是什么導(dǎo)致了過去一段時間多頭頂著利空買買買?后市會如何演變?
我們認(rèn)為債市此前的堅挺有三大因素支撐,隨著時間的推移,基本面將成為影響債市走勢的核心因素,考慮到明年上半年可能不差的經(jīng)濟(jì),利率存在繼續(xù)向上調(diào)整的風(fēng)險。
1、錢多是硬道理,是導(dǎo)致過去一段時期買盤強(qiáng)的主要原因。最近一個月以來,銀行間市場的流動性非常充裕,資金面非常寬松,R007中樞有進(jìn)一步下行的跡象,這給多頭買買買與加杠桿提供了最重要的支持。
在錢多的環(huán)境下,由于免稅+資產(chǎn)荒+監(jiān)管限制代替貨基+穩(wěn)定性凈值不回撤等優(yōu)勢,攤余成本法債基成為了最大的吸金池,規(guī)模明顯放量,是近期債市最主要的買盤。
不同于普通的公募債基,攤余成本法債基是買入持有到期+杠桿策略,成立后,資金劃轉(zhuǎn)過來,公募會馬上面臨較強(qiáng)的配置做收益壓力,空倉等待收益率調(diào)整再買入的代價與成本太高,市場上與鎖定期限相匹配且具有相對高收益的個券規(guī)模有限,機(jī)構(gòu)一旦晚配置,那么很有可能適當(dāng)期限的個券收益率已經(jīng)被其他機(jī)構(gòu)買下。
所以攤余成本法債基會不顧時點,在市場上踩踏式的買入收益率具有相對優(yōu)勢的個券,比如3-5年的國開老券,以獲得更高的收益率水平。這也是為什么最近中短期限的利率品種表現(xiàn)相對10年期更佳的主要原因。
同時,今年與過去不同的一點是,今年風(fēng)險事件頻發(fā),對投資者的沖擊更強(qiáng),使投資者可投資的資產(chǎn)選項更少。
校企首次違約、銀行被托管、城投技術(shù)性違約等事件讓債市的傳統(tǒng)信仰接連被打破,各家金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控與內(nèi)控門檻更為嚴(yán)格,能夠配置的資產(chǎn)減少且趨同,部分風(fēng)險偏好較低的銀行甚至只能投資利率債,這導(dǎo)致資產(chǎn)端帶給投資者的回報率下滑的很快。
但負(fù)債端由于規(guī)模競爭,成本偏剛性,下行速度緩慢,金融機(jī)構(gòu)除了傳統(tǒng)的配置外,可能還要更多要去做交易博收益,這使得具有剛性負(fù)債成本的金融機(jī)構(gòu)有動力在寬松的資金面環(huán)境下TKN收券。
2、對貨幣寬松(降息)的預(yù)期是多頭敢于頂著利空買買買的另一主因。11月中下旬央行超預(yù)期的降息,讓不少投資者認(rèn)定貨幣政策將開啟寬松的降息周期,收益率未來將隨著政策利率的牽引而趨于下行,這給了機(jī)構(gòu)入場做多的底氣。
從歷史上看,貨幣政策在中短期內(nèi)一般具有穩(wěn)定性,只要開始降息,開啟降息周期,就沒有哪一次是只降息一次就結(jié)束的,所以未來降息仍有可能。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“降低社會融資成本”,則更進(jìn)一步加強(qiáng)了市場對央行繼續(xù)降息的預(yù)期。
如果央行沒有釋放明顯的降息周期暫停(結(jié)束)或貨幣收緊的信號,那么未來每次MLF操作,市場總會有機(jī)構(gòu)對調(diào)整利率抱有期待。
在周一MLF續(xù)作量升價平后,國債期貨出現(xiàn)了一定的調(diào)整,就很好的證明了市場此前確實隱含了一定的降息預(yù)期。
而且通常來說,貨幣政策的變化要晚于經(jīng)濟(jì)基本面的變化,在現(xiàn)在貨幣政策主要著重于穩(wěn)增長的情況下,除非看到經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)的企穩(wěn)回升,否則貨幣政策寬松便難以退出。
甚至有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為,央行降息正是基于對經(jīng)濟(jì)基本面未來仍然嚴(yán)峻的認(rèn)知,如果央行都認(rèn)定經(jīng)濟(jì)增長動能尚顯不足,那么繼續(xù)入場做多便沒有實質(zhì)性的調(diào)整風(fēng)險。
3、多數(shù)投資者懷疑經(jīng)濟(jì)基本面改善的持續(xù)性使調(diào)整壓力被短期捂住。
現(xiàn)在大多數(shù)投資者對經(jīng)濟(jì)都是“短多長空”的看法,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動力不足,在穩(wěn)增長的政策紅利過去后,經(jīng)濟(jì)基本面又會重新趨于回落。
這使得大部分投資者都預(yù)期利率會有一波調(diào)整,在等待調(diào)整后,利率將處于更高的位置,安全邊際會更高,做多的風(fēng)險會更低。
但如果大部分投資者都抱有這種預(yù)期,那么大的調(diào)整可能根本就不會出現(xiàn)。就像如果大家都在等待10年國債到期收益率升至3.4%,再入場做多,那么總會有聰明的資金提前在3.2%或者3.3%的點位搶跑。
4、從本質(zhì)上講,過去一段時間債市收益率堅挺的狀態(tài)是資金面(錢多)和基本面的對立,但對立終究要走向統(tǒng)一。
在形勢更為明朗前,我們不建議投資者現(xiàn)在押注入場,做多的風(fēng)險收益比在當(dāng)前的環(huán)境下仍然偏低。
一方面,在明年全面建設(shè)小康社會的政策目標(biāo)導(dǎo)向下,穩(wěn)增長的效率與力度會比今年更強(qiáng),基本面改善的持續(xù)性有超出市場預(yù)期的可能,錢多缺資產(chǎn)的邏輯可能會得到一定程度的修正,對投資者“短多長空”的基本面預(yù)期也會造成沖擊。
當(dāng)然,出于為穩(wěn)增長保駕護(hù)航和降成本的訴求,在未來一段時間內(nèi),寬貨幣或?qū)⑴c基本面企穩(wěn)并存。若如此,則債券收益率即使調(diào)整,其幅度也不會特別大。
但如果央行提前釋放貨幣轉(zhuǎn)向的信號,則債券可能會提前步入熊市。
另一方面,現(xiàn)在貨幣政策的定力要比2016年更強(qiáng),即使在中短期內(nèi)偏松,其力度也會比2016年更小,加之大資管擴(kuò)張的基礎(chǔ)不再,錢多的力量不如2016年來的瘋狂,如今已經(jīng)偏低的收益率短期即使選擇向下,其空間也不會太大。
關(guān)鍵詞:粵港澳大灣區(qū),投資,產(chǎn)業(yè),轉(zhuǎn)型升級,金融
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